Zinsswaps
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Bedeutung
Zinsswaps gehören per Definition zu den unbedingten Termingeschäften und gelten als etablierte Instrumente des Terminmarktes. Im Rahmen des betrieblichen Zinsrisikomanagements dienen sie in ihrer Form als Vereinbarung über den Austausch von Zinszahlungen zahlreichen Verwendungszwecken. Obwohl es sich bei Zinsswaps um außerbörsliche Instrumente handelt, haben sie inzwischen so hohe Marktvolumina erreicht, dass der Markt als recht liquide gilt. Häufig sind Banken als Marktpartner zu finden. Entweder in der Funktion als Arranger oder Intermediary.
Grundlagen zu Zinsswaps
Swaps gelten als unbedingte Termingeschäfte. Wenn zwei Parteien für eine festgelegte Laufzeit den Austausch von Zinszahlungsverpflichtungen in einer Währung vereinbaren, spricht man von einem Zinsswap. Dabei beziehen sich die Zinszahlungsverpflichtungen auf einen gleich hohen Kapitalbetrag, unterliegen aber verschiedenen Zinsberechnungen. Da die Kapitalbeträge gleich hoch sind, müssen sie nicht mitgetauscht werden. Es wird beispielsweise ein Festzinssatz in Euro gegen einen variablen Euro-Zinssatz getauscht. Weil es sich bei solchen Zinsswaps um außerbörsliche Instrumente handelt, werden sie in zahlreichen Ausgestaltungsformen gehandelt.
Grundformen
Meistens unterscheidet man diese beiden Grundformen:
- Reiner Zinsswap: Auch Kuponswap oder Plain Vanilla Swap. Dieser zeichnet sich durch die langfristige, gegenseitige Zahlung fester und variabler Zinsen zwischen den Swap-Parteien aus. So erhält einer der beiden Marktpartner feste Zinsen, der andere muss den entsprechenden Festzinssatz zahlen. Der Festzinsempfänger bezeichnet den Swap entsprechend als Festzinsempfängerswap oder Receiver-Swap. Der Festzinszahler spricht vom einem Festzinszahler- oder Payer-Swap.
- Basis-Swap: Auch Index-Swap oder Floating-to-Floating-Interest-Rate-Swap. Bei diesem Zinsswap handelt es sich um eine Erklärung zur Zahlung von zwei auf unterschiedlichen Referenzzinssätzen basierenden, variablen Zinsbeträgen.
Sonderformen und Erweiterungen
Neben den beiden Grundformen existieren zahlreiche Sonderformen und Erweiterungen. Ein paar Beispiele sind:
- Tilgungsswap: Der Referenzbetrag wird dem erwünschten Tilgungsbetrag angepasst.
- Forward-Swap: Erst nach einer vereinbarten Vorlaufzeit werden die zu zahlenden Zinsausgleichszahlungen berechnet.
- Swaption: Eine Swaption gibt ihrem Käufer das Recht, einen Swap zu den im Vorhinein vereinbarten Konditionen abzuschließen.
Abb. 1: Formen des Zinsswaps
Einsatzmöglichkeiten
Die Ziele von Swaps können variieren, doch hauptsächliche sind es Arbitrage, Spekulation und Hedging. Arbitrage mit Zinsswaps nutzt bestimmte Marktunvollkommenheiten aus. Dazu zählen
- die Tatsache, dass Marktteilnehmer mit schlechterer Bonität bei festverzinslichen Mitteln einen höheren Aufschlag zahlen müssen als bei variabel verzinslichen Mitteln,
- bestimmte staatliche Reglementierungen und Besonderheiten der Steuergesetzgebung, wegen derer ökonomisch gleichwertige Zahlungsstrukturen unterschiedlich behandelt werden, sowie
- Informationsasymmetrien auf unterschiedlichen Märkten.
Fallbeispiel: Arbitrage mit Zinsswaps
Anhand des folgenden Beispiels wird eine Arbitrage mit Zinsswaps dargestellt. Zum Ziel hat sie die Reduzierung von Finanzierungskosten. Meist sind Beispiele zur Arbitrage mit Zinsswaps so konstruiert, dass beide Marktpartner vom Arbitragegewinn in Form von niedrigeren Finanzierungskosten profitieren. Damit so etwas überhaupt gelingen kann, müssen bestimmte Voraussetzungen erfüllt sein:
- Zwischen den Swapparteien gibt es einen Bonitätsunterschied.
- Die Differenz der von Gläubigern für festverzinsliche Mittel von Schuldnern unterschiedlicher Bonität geforderten Risikoprämien weicht von der Differenz der Risikoprämien für variabel verzinsliche Mittel ab.
- Die Swappartner haben hinsichtlich der jeweiligen Zinsberechnungsbasis eine entgegengesetzte Interessenlage. Das bedeutet, dass die an den Märkten schlechter eingestufte Partei an den Mitteln, für die der größere Risikozuschlag gilt, interessiert ist.
Es werden in diesem Beispiel eine Bank mit erstklassiger Bonität und ein Industrieunternehmen mit schlechterer Bonität betrachtet. Variable und zinsfixe Mittel können sie sich zu den Konditionen aus Tabelle 1 beschaffen.
Industrieunternehmen | Bank | Zinsdifferenz | |
|---|---|---|---|
Zinsvariable Mittelbeschaffung | EURIBOR +0,5 % | EURIBOR | 0,5 % |
Zinsfixe Mittelbeschaffung | 5 % | 3,75 % | 1,25 % |
Tab. 1: Ausgangssituation eines Zinsswaps
Außerdem nehmen wir an, dass die Großbank eine Finanzierung zu variablen Konditionen will, während das Industrieunternehmen auf Festzinskonditionen abzielt. Wenn in diesem Szenario die oben genannten Bedingungen überprüft werden, lässt sich Folgendes feststellen:
- Es besteht ein Bonitätsunterschied zwischen den Swapparteien, welcher sich dadurch äußert, dass das Unternehmen bei jeder Finanzierungsart höhere Zinsen zahlen muss als die Bank.
- Die Differenz der Risikoprämien ist unterschiedlich groß. Bei den festverzinslichen Mitteln beträgt sie 1 % gegenüber 0,5 % bei den variabel verzinslichen Mitteln.
- Der größere Risikozuschlag liegt bei den zinsfixen Mitteln, diese werden von dem Industrieunternehmen benötigt, welches wiederum die schlechtere Bonität aufweist.
Somit sind alle Bedingungen erfüllt, es kann ein Zinsvorteil durch einen Zinsswap erreicht werden. Die notwendigen Transaktionen sehen dann wie folgt aus:
Die Bank beschafft sich Festzinsmittel zu 3,75 % und das Industrieunternehmen variabel verzinsliche Mittel zu EURIBOR + 0,5 %, d.h., beide Swapparteien verhalten sich zunächst entgegengesetzt zu ihrer eigentlichen Interessenlage. Im anschließenden Zinsswap vereinbaren die Parteien die gegenseitigen Zinszahlungen. Diese Vereinbarung könnte beispielsweise so aussehen, dass die Bank variable Zinszahlungen in Höhe des EURIBOR an das Unternehmen zahlt, während sie vom Industrieunternehmen Festzinszahlungen in Höhe von z.B. 4,25 % erhält.
Abb. 2: Zinsswap Transaktionen
Die Vorteilhaftigkeit dieser Konstruktion für beide Swappartner kann durch einen Vergleich der Finanzierungskosten mit und ohne Swapvereinbarung transparent gemacht werden. Als Ergebnis aus den Grundgeschäften und dem Swap erhalten beide Parteien die gewünschte Zinsberechnungsbasis und können darüber hinaus ihre Zinskosten gegenüber einer direkten Kapitalbeschaffung mit der gewünschten Zinsbasis deutlich reduzieren. Dieses Resultat ist in Tab. 2 zusammenfassend dargestellt. Der Zinsswap wurde im Beispiel so konstruiert, dass sich 2/3 des Arbitragepotenzials von 0,75 % bei der Bank und 1/3 beim Unternehmen befinden. Die Aufteilung des Arbitragegewinns ist jedoch Verhandlungssache, d.h., andere Verteilungsregeln sind gleichfalls möglich.
Unternehmen | Bank |
|---|---|
Zinskosten variabler Kredit EURIBOR +0,50 % Festzinsen an Bank 4,25 % | Zinskosten für Festzinskredit 3,75 % Variable Zinsen an Unternehmen EURIBOR |
Nettokosten 4,75 % | Nettokosten LIBOR 0,50 % |
Vorteile durch Zinsswap 0,25 % | Vorteile durch Zinsswap 0,50 % |
Tab. 2: Ergebnis des Zinsswaps
Einsatz zu Spekulationszwecken
Auch der Einsatz von Zinsswaps zu Spekulationszwecken ist möglich. Werden beispielsweise die klassischen Zinsswaps betrachtet, können zwei Effekte ausgenutzt werden:
- Zum einen kann auf die Erhöhung des Marktwertes bei günstiger Zinsentwicklung spekuliert werden. Ein Payer-Swap erfährt eine positive Marktwertentwicklung, wenn die Zinsen steigen, beim Receiver-Swap ist es umgekehrt.
- Zum anderen kann ein Ertrag aus dem Saldo von geleisteten und empfangenen Zinszahlungen entstehen, der nicht mit der Marktwertentwicklung übereinstimmen muss. Ob der Saldo der Zinszahlungen positiv ist, hängt in erster Linie von der Entwicklung des kurzfristigen Referenzzinssatzes ab.
Einsatz für das Hedging
Im Rahmen des Hedgings ist ebenfalls ein sinnvoller Einsatz von Swaps möglich. Beispielsweise können Zinsswaps zum aktiven Zinsmanagement von Rentenportefeuilles eingesetzt werden. Zwei Konstellationen sollen als Beispiel dienen. Zum einen kann der Portfoliomanager sein ausschließlich aus festverzinslichen Anleihen bestehendes Portfolio durch den Abschluss von Zinsswaps gegen die aus einer Erhöhung des Zinsniveaus resultierenden Kursverluste absichern. In diesem Fall wird von einem Portfolio Asset Swap gesprochen, der hier mit Hilfe eines Payer-Swaps realisiert wird. Der Effekt der Absicherung ist folgender: Steigen die Zinsen an, so geht zwar der Wert des Portfolios zurück, gleichzeitig steigen jedoch die Netto-Zinserträge aus dem Swap an. Ergänzend wird der Marktwert des Payer-Swaps bei steigenden Zinsen ebenfalls steigen, sodass hierdurch die Kursverluste des Anleiheportfolios ganz oder teilweise ausgeglichen werden können.
Abb. 3: Portfolio Asset Swap
Zum Zweiten lässt sich die Absicherung umgekehrt konstruieren, wenn bei variabel verzinslichen Anleihen im Bestand mit fallenden Zinsen gerechnet wird. Eine weitere Anwendungsmöglichkeit besteht in Verbindung mit einer Kreditfinanzierung. Ist ein Unternehmen beispielsweise variabel verzinslich verschuldet und rechnet mit steigenden Zinsen, würde sich die Finanzierung mit den steigenden Zinsen verteuern. Ein Payer-Swap bietet die Möglichkeit, die variable Zinszahlung wirtschaftlich in eine festverzinsliche Zahlung umzuwandeln, sodass eine Zinserhöhung die Kosten der Refinanzierung nicht mehr tangiert.
Abb. 4: Absicherung der Finanzierungskosten
Auch für diese Anwendung lässt sich ein Beispiel in umgekehrter Richtung konstruieren, wenn beispielsweise bei bestehender festverzinslicher Schuld mit fallenden Zinsen gerechnet wird.
Die Bewertung von Zinsswaps
Bei der Bewertung von Zinsswaps müssen zwei unterschiedliche Bewertungssachverhalte unterschieden werden, denn die Bewertung zum Abschlusszeitpunkt unterscheidet sich von der Bewertung während der Laufzeit. Zunächst wird die Bewertung zum Abschlusszeitpunkt erläutert. Die nachfolgenden Betrachtungen beziehen sich auf einen reinen Zinsswap.
Wird die Preisbildung zunächst von der theoretischen Seite betrachtet, so kann im Abschlusszeitpunkt gefordert werden, dass der Swap einen Nettowert von null aufweist. Diese Forderung ist nicht unsinnig, denn wäre dies nicht gegeben, hätte der Swap auf Grund der spiegelbildlichen Zahlungsströme für den einen Partner einen positiven, für den anderen einen negativen Wert. Ein negativer Wert im Abschlusszeitpunkt wäre aber für den einen Swappartner nicht akzeptabel, sodass das Geschäft nicht zustande kommen dürfte. Sofern also die Konditionen des Swaps zu einem theoretisch fairen Preis führen sollen, müssen im Abschlusszeitpunkt der Wert der variablen und der festverzinslichen Seite gleich groß sein. Beide Werte können über eine Diskontierung der Zahlungsströme ermittelt, d.h. als Barwert ausgedrückt werden.
Verwendung von Forward Rates
Während allerdings die Bewertung der festverzinslichen Zahlungen als Summe der abgezinsten Cashflows leicht darstellbar ist, bereitet die variable Seite mehr Schwierigkeiten, denn die variablen Zinssätze der Zukunft sind im Bewertungszeitpunkt noch nicht bekannt. Daher wird normalerweise für die Bewertung der variablen Seite auf die aus der aktuellen Zinsstrukturkurve abgeleiteten Forward Rates zurückgegriffen. Forward Rates geben die Zinssätze für heute bereits vereinbarte, aber erst in der Zukunft beginnende Zinsgeschäfte wieder (vgl. auch Futures und Forwards). Der Vorteil der Verwendung von Forward Rates liegt darin, dass die so gebildeten variablen Zinssätze rechnerisch erzeugt werden und daher willkürfrei sind. Der Barwert der variablen Seite kann dann durch Diskontierung der aus den Forward Rates abgeleiteten variablen Zinszahlungen der Zukunft berechnet werden. Sofern der Swap rechnerisch fair gepreist ist, sind die Barwerte von festverzinslicher und variabel verzinslicher Seite gleich groß, sodass der Nettowert des Swaps null ist. In der Praxis muss allerdings die genannte Bedingung eines Nettowertes von null nicht unbedingt gegeben sein.
Beispiel: Bewertung
Die Vorgehensweise zur Bewertung wird anhand eines Beispiels verdeutlicht, bei dem ein Unternehmen einen Receiver-Zinsswap über 10 Mio. Euro mit einer Laufzeit von fünf Jahren abschließen möchte. Das Unternehmen ist in diesem Beispiel also Festzins-Empfänger. Als variabler Zinssatz soll der 12-Monats-EURIBOR dienen. Üblicherweise wird zwar für die variable Verzinsung eine kürzere Laufzeit vereinbart, beispielsweise der 3- oder 6-Monats-EURIBOR, um aber im Rahmen der Berechnung – auch im Hinblick auf die spätere Bewertung während der Laufzeit – auf die unterjährige Betrachtung verzichten zu können, wird in diesem Beispiel auf den einjährigen Zins zurückgegriffen. Die zur Bewertung herangezogene Zinsstrukturkurve sowie die daraus abgeleiteten Forward Rates sind in Tabelle 3 dargestellt.
Ausgangsdaten | |||||
|---|---|---|---|---|---|
Laufzeit/Jahre | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 |
Swapfestsatz | 2,200 % | 2,400 % | 2,550 % | 2,700 % | 2,800 % |
Forward Rates | 2,200 % | 2,605 % | 2,863 % | 3,177 % | 3,232 % |
Tab. 3: Zinsstrukturkurve des Beispielfalls
Bei Verwendung der hier zugrunde liegenden Daten müsste ein fair gepreister Swap im Verhältnis 2,8 % fest gegen 12-Monats-EURIBOR (zzt. 2,2 %) möglich sein, denn bei dieser Konditionengestaltung ist der Nettobarwert des beschriebenen fünfjährigen Swaps im Abschlusszeitpunkt null. Die Bewertung der Festzinsseite ist unproblematisch, hier lässt sich der Barwert als Summe der diskontierten Zahlungen in Höhe von 2,8 % auf den Nominalwert von 10 Mio. EUR berechnen. Das Ergebnis dieser Berechnung ergibt einen Wert von 1,296 Mio. EUR.
Abb. 5: Barwertberechnung
Wie oben bereits erläutert wurde, muss für die Bewertung der variablen Seite auf die Forward Rates zurückgegriffen werden, da die zukünftigen Zinssätze nicht bekannt sind. Auch hier erfolgt die Barwertberechnung, indem die durch die Forward Rates determinierten Zahlungen auf den Bewertungszeitpunkt diskontiert werden. Das Ergebnis dieser Kalkulation ist ebenfalls 1,296 Mio. EUR (vgl. ebenfalls Abbildung 4). Der Betrag beider Barwerte ist identisch. Da die variablen Zahlungen geleistet, die Festzinszahlungen aber empfangen werden, ist der Nettobarwert null. Dies ist immer dann der Fall, wenn als Konditionen die Zinssätze der zur Bewertung herangezogenen Zinsstrukturkurve verwendet werden. Sofern andere Zinssätze vereinbart werden, kann sich ein Nettobarwert ungleich Null ergeben.
Bewertung von Swaps
Die Bewertung von Swaps während der Laufzeit folgt einer anderen Systematik. Ein Zinsswap kann während der Laufzeit durch einen Gegenswap neutralisiert werden, der die offene Swapposition schließt. Beispielsweise kann ein offener Receiver-Swap durch einen Payer-Swap über das gleiche Nominalvolumen und die verbleibende Restlaufzeit geschlossen werden. Diese Vorgehensweise führt dazu, dass sich die variablen Zahlungen aus den beiden Swaps jeweils ausgleichen, wenn der Bewertungszeitpunkt mit dem Zinsanpassungszeitpunkt der variablen Zinssätze übereinstimmt (dies wird im Folgenden aus Vereinfachungsgründen unterstellt). Sie sind daher für die weitere Betrachtung nicht mehr relevant. Sofern sich das Zinsniveau in der Zwischenzeit verändert hat, werden sich aber die Festsätze der beiden Swaps unterscheiden. Deren Differenz wird daher für die Bewertung während der Laufzeit benötigt. Für den Bewertungsvorgang wird der Barwert der Zinsdifferenz durch Diskontierung ermittelt. Für die Bewertung eines Swaps während der Laufzeit ist der tatsächliche Abschluss eines Gegenswaps natürlich nicht erforderlich, für die Kalkulation wird daher i.d.R. von einem so genannten fiktiven Gegenswap ausgegangen, der lediglich als Kalkulationsgrundlage dient.
Aus der Sicht des Festzinsempfängers nimmt der Marktwert eines Swaps bei sinkenden Zinsen zu, während er sich bei steigenden Zinsen negativ entwickelt. Für den Partner, der dann entsprechend Festzinszahler ist, sieht die Marktwertentwicklung natürlich genau umgekehrt aus.
Beispiel: Neubewertung
Für das oben dargestellte Beispiel wird beispielhaft eine Neubewertung nach zwei Jahren betrachtet. Hierfür sind in Abbildung 6 die nach zwei Jahren geltenden Zinsen und die daraus resultierenden Zerobond-Abzinsfaktoren sowie die Forward Rates dargestellt, wobei eine zwischenzeitliche Parallelverschiebung der Zinsstrukturkurve um einen Prozentpunkt nach oben unterstellt wurde.
Abb. 5: Zinsdaten nach einem Zinsanstieg
Um die Swapbewertung durchführen zu können, ist wegen der dreijährigen Restlaufzeit des ursprünglichen Receiver-Swaps als fiktiver Gegenswap ein dreijähriger Payer-Swap zu verwenden. Dieser wäre gemäß den obigen Zinsdaten zu 3,55 % fest gegen 12-Monats-EURIBOR möglich. Die variablen Zahlungen sind identisch und müssen daher nicht weiter beachtet werden, die Diskontierung der festen Zahlungsverpflichtungen ist in Abbildung 6 dargestellt. Der Barwert der ursprünglichen Festzinszahlungen liegt demnach bei 785,31 TEUR. Da das Unternehmen als Festzinsempfänger agiert, repräsentiert dies einen positiven Wert. Der fiktive Gegenswap wäre als Payer-Swap ausgestaltet, so dass der Barwert der entsprechenden Zinszahlungen in Höhe von 995,66 TEUR einen Auszahlungsbarwert repräsentiert. Der Gesamtsaldo der Barwerte beträgt 785,31 – 995,66 = -210,35 TEUR. Auf Grund des Zinsanstiegs ist der Marktwert des ursprünglichen Receiver-Swaps aus Sicht des Unternehmens negativ. Eine Glattstellung oder Auflösung des Swaps wäre mit einem barwertigen Verlust in Höhe von 210,35 TEUR möglich.
Abb. 7: Neubewertung
Wenn – anders als im Beispiel unterstellt – die Bewertung zwischen zwei Zinszahlungszeitpunkten erfolgt, müssen eventuelle Unterschiede bei den variablen Zinssätzen bis zum nächsten Zinsanpassungstermin berücksichtigt werden.