Shareholder Value Finanzmanagement

1 Begriff und Wesen des Shareholder Value

Das Konzept des Shareholder Values rückt zunehmend in den Mittelpunkt der modernen, kapitalmarktorientierten Unternehmensführung. Hierbei handelt es sich um einen angelsächsisch geprägten Ansatz, der darauf abzielt, den Wert eines Unternehmens (Value) kurz- und langfristig für die Anteilseigner (Shareholder) zu steigern. In diesem Zusammenhang spricht man auch von einer Steigerung des Marktwerts in Bezug auf das Eigenkapital.

Unternehmensführer wenden im Rahmen des Shareholder-Value-Finanzmanagements verschiedene Strategien und operative Maßnahmen an. Dazu gehören unter anderem:

  • systematische Nutzung aller möglichen Wege, Kosten zu reduzieren und Erträge im operativen Geschäft zu steigern
  • Fokussierung des Finanzmanagements auf strategische Geschäftsfelder, die durch vorhandene oder potenzielle Kernkompetenzen einen Mehrwert schaffen können
  • Financial Engineering im Hinblick auf Kapitalstruktur und Ausschüttung
  • Pflege der Geschäftsbeziehungen zu den Anteilseignern (Investors Relations) mithilfe von aussagekräftigen Berichten und weitere Maßnahmen, die ein Vertrauensverhältnis aufbauen und Aktionäre langfristig an das Unternehmen binden sollen.

Angesichts hoher Arbeitslosenraten und der prekären Wirtschaftslage lehnen kritische Stimmen das Shareholder-Value-Prinzip als eine einseitig wertorientierte Form der Unternehmensführung ab, die sich nachteilig auf alle übrigen Anspruchsgruppen (z. B. Angestellte, Kunden, Staat) auswirkt. Dieses Argument steht allerdings im Widerspruch zu der Tatsache, dass Unternehmen mit einem Shareholder-Value-Finanzmanagement deutlich innovativere und produktivere Arbeit leisten, für mehr Arbeitsplätze sorgen und stärker um die Zufriedenheit der Kunden bemüht sind.

2 Shareholder-Value-Management

Grundsätzlich verwenden moderne Unternehmen das Shareholder-Value-Prinzip, um ihren Wert für Anteilseigner zu erhöhen. Auf dieses Ziel arbeitet das Finanzmanagement über ein mehrstufiges Verfahren hin.

  • Im ersten Schritt ist der aktuelle reale Marktwert des Unternehmens zu ermitteln. Während hierzu bei börsennotierten Aktiengesellschaften auf den Börsenkurs zurückgegriffen werden kann, ist die Wertbestimmung bei nicht börsennotierten Unternehmen deutlich schwieriger und nur in wenigen Fällen, z. B. kurz nach Übernahmeverhandlungen, problemlos möglich.
  • Im zweiten Schritt muss der theoretische Unternehmenswert mithilfe geeigneter Berechnungsverfahren ermittelt werden. Im Rahmen des Shareholder-Value-Managements kommen hierzu üblicherweise die Discounted-Cashflow-Verfahren zur Anwendung. Dabei können sich durchaus Differenzen zwischen dem realen Wert des Unternehmens und dem berechneten theoretischen Wert des Unternehmens ergeben. Übersteigt der berechnete Wert des Unternehmens den realen Wert, so ist dies ein Indiz dafür, dass die Informationspolitik gegenüber den Investoren Mängeln aufweist.
  • Im dritten Schritt des Investitions- und Finanzmanagements sind die Wertsteigerungen zu quantifizieren, die durch unternehmensinterne und unternehmensexterne Maßnahmen erzielt werden können. Im Rahmen der internen Verbesserungsmöglichkeiten werden direkt die Treiber des Unternehmenswertes (z. B. Umsätze, Kosten, Investitionen, Zinsen, Kapitalstruktur) analysiert. Demgegenüber zielen die externen Maßnahmen auf die Frage ab, ob durch die Gestaltung der strategischen Geschäftsfelder (Verkauf oder Kauf von Unternehmensteilen) eine Wertsteigerung erreicht werden kann.
  • Schließlich werden auf der vierten Stufe sämtliche Maßnahmen zusammengeführt und optimiert. Als Ergebnis folgt daraus der optimierte Unternehmenswert.

3 Berechnung des Shareholder Value

Der Shareholder Value wird in der Regel mithilfe der Discounted-Cashflow-(DCF-)Verfahren ermittelt. Diese Verfahren, die auf der klassischen Kapitalwertmethode basieren, errechnen den Unternehmenswert prinzipiell durch Abzinsung der prognostizierten Free Cashflows. Folgende Besonderheiten der DCF-Verfahren sind zu nennen:

  • die Verwendung von zukünftigen Cashflows als Kapitalisierungsgröße,
  • die kapitalmarktgestützte Bestimmung der Eigenkapitalkosten sowie
  • die Einbeziehung des Restwerts am Ende des Prognosehorizonts.

Die Prognosegenauigkeit bei der Ermittlung der zukünftigen Free-Cashflows nimmt mit zunehmendem Zeithorizont ab, d. h., die künftigen Zahlungen können nur bis zu einem bestimmten Prognosehorizont hinreichend genau geschätzt werden. Dieser Prognosehorizont erstreckt sich üblicherweise auf einen Zeitraum von 5 bis 10 Jahren. Für die Zeit nach dem Prognosehorizont müssen im Shareholder-Value-Finanzmanagement pauschale Annahmen zur Bestimmung des „Restwerts“ getroffen werden. Häufig wird dabei der letzte noch genau prognostizierbare Free Cashflow als konstanter Wert für den über den Prognosehorizont hinausgehenden Zeitraum angesetzt (Konzept der ewigen Rente). Dieser Restwert ist mit dem Kapitalkostensatz des Unternehmens auf den Betrachtungszeitpunkt abzuzinsen und später zum Barwert der Cashflows des Prognosezeitraums hinzuzuaddieren:

Rechnung Restwert

Der Kapitalisierungszinssatz (Kapitalkostensatz), der im Rahmen der DCF-Verfahren angesetzt wird, entspricht den Kapitalkosten des zu bewertenden Unternehmens. Die Kapitalkosten bringen die Renditeforderungen der Fremdkapital- und der Eigenkapitalgeber zum Ausdruck, sodass bei der Bestimmung der Kapitalkosten zwischen Fremd- und Eigenkapitalkosten zu unterscheiden ist.

Die Fremdkapitalkosten werden aus den Zinszahlungen abgeleitet, die ein Unternehmen an seine Fremdkapitalgeber abzuführen hat. Dabei zieht das Finanzmanagement nach dem Shareholder-Value-Prinzip die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen in Betracht, die eine Verminderung der Fremdkapitalkosten zur Folge hat. Die steuerlich angepassten Fremdkapitalkosten errechnen sich dann wie folgt:Fremdkapitalkosten

mit:

kFK=Fremdkapitalkosten
iFK=Fremdkapitalzinssatz
S=GewESt und tatsächliche KSt-Belastung

Die Bestimmung der Eigenkapitalkosten eines Unternehmens ist im Vergleich zur Berechnung der Fremdkapitalkosten wesentlich anspruchsvoller, da die Verzinsungsansprüche der Eigenkapitalgeber nicht vertraglich fixiert sind. Die Eigenkapitalkosten werden regelmäßig über kapitalmarkttheoretische Modelle bestimmt, wobei das so genannte „Capital Asset Pricing Model“ (CAPM) am häufigsten eingesetzt wird. Die Eigenkapitalkosten nach dem CAPM ergeben sich aus der Verzinsung einer risikofreien Anlage und einer gewichteten Risikoprämie:Rechnung Eigenkapitalkosten

mit:

kFK=Fremdkapitalkosten
iR=Risikofreier Basiszinssatz
ß=Betafaktor, Schwankungskoeffizient
rm=Marktrendite
rm – ig=Marktrisikoprämie

Der risikofreie Zins (iR) entspricht in diesem Modell prinzipiell dem Zinssatz für Bundesanleihen mit langer Restlaufzeit. Der Schwankungskoeffizient (β) bildet das systematische Risiko eines Investments in Aktien eines Unternehmens ab und stellt ein Maß für die Schwankungsintensität der Rendite des betrachteten Unternehmens im Vergleich zur Sensitivität der Rendite des Marktportfolios (z. B. des DAX) dar. Ein Beta-Faktor von eins bedeutet, dass die Unternehmensrendite und die Marktrendite gleich gerichtet verlaufen. Bei einem Beta-Faktor größer als eins ist das Unternehmen überdurchschnittlich risikobehaftet, demgegenüber ergibt sich bei einem risikoarmen Unternehmen ein Beta-Faktor kleiner als eins. Die Marktrisikoprämie (rm – iR) stellt die Differenz zwischen der Rendite des Marktportfolios und der Verzinsung einer risikofreien Anlage dar. Die Marktrisikoprämie liegt in Deutschland zzt. bei 5 % bis 6 %.

Die DCF-Verfahren können im Shareholder-Value-Finanzmanagement nach drei verschiedenen Prinzipien unterschieden werden:

  • Konzeption der Free Cashflows
  • Netto-Ansatz (Equity-Approach)

Brutto-Ansatz (Entity-Approach). Dieser lässt sich weiter unterteilen in WACC-Ansatz (Weighted Average Cost of Capital) und APV-Ansatz (Adjusted Present Value).Aufteilung DCF-Verfahren

Beim Equity-Ansatz wird der Marktwert des Eigenkapitals, d. h. der Shareholder Value, direkt ermittelt. Daher werden lediglich die Netto-Zahlungen an die Eigenkapitalgeber, die aus Aktienemissionen, Dividenden und Aktienrückkäufen resultieren, abgezinst. Der Unternehmenswert nach dem Equity-Ansatz berechnet sich dann wie folgt:

Rechnung Unternehmenswert nach Equity-Ansatz

wobei gilt:

UW=Unternehmenswert
FCF-Netto=Free-Cashflow-Netto
KEK=Eigenkapitalkosten

Beim Entity-Ansatz muss zuerst der Wert des Gesamtkapitals ermittelt werden. Vom Wert des Gesamtkapitals wird dann der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen. Als zu kapitalisierende Größe fungiert in diesem Zusammenhang der Free-Cashflow-Brutto. Zur weiteren Berechnung des Marktwerts des Eigenkapitals sind das WACC-Konzept und das Adjusted-Present-Value-(APV-)Konzept zu unterscheiden.

Beim WACC-Konzept werden die durchschnittlich gewogenen Kapitalkosten als Kalkulationszins zugrunde gelegt. Zur Ermittlung dieser Kapitalkosten sind die Eigen- und Fremdkapitalkosten entsprechend der Kapitalstruktur zu gewichten. Hierbei ist im Finanzmanagement nach der Shareholder-Value-Methode zu beachten, dass die Gewichtung auf den Marktwerten von Eigen- und Fremdkapital basiert. Die Gesamtkapitalkosten ergeben sich unter Berücksichtigung der Steuern aus der folgenden Formel:

Rechnung durchschnittlich gewogene Kapitalkosten

mit:

WACC=durchschnittlich gewogene Kapitalkosten
kEK=Eigenkapitalkosten
EK=Eigenkapital
FK=Fremdkapital
GK=Gesamtkapital
MW=Marktwert
iFK=Fremdkapitalzinssatz
S=GewESt und tatsächlich KSt-Belastung

Zur Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem WACC-Konzept sind die Free-Cashflow-Bruttos mit dem WACC auf den Betrachtungszeitpunkt abzuzinsen. Nach Addition der diskontierten Free-Cashflow-Bruttos ist von diesem Bruttounternehmenswert der Barwert der Nettozahlungen an die Fremdkapitalgeber zu subtrahieren. Diesen Barwert, d. h. den Marktwert des Fremdkapitals, erhält man durch die Diskontierung der Nettozahlungen (Zinszahlungen und Saldo aus Tilgung und Neuverschuldung) an die Fremdkapitalgeber mit dem unternehmensspezifischen Fremdkapitalzins:

Rechnung Unternehmenswert nach WACC-Konzept

mit:

UW=Unternehmenswert
FCF=Free Cashflow
WACC=durchschnittlich gewogene Kapitalkosten
KFK=Fremdkapitalkostensatz
FK=Fremdkapital
NZ=Nettozahlungen

Während das Equity-Verfahren alle Einflussfaktoren des Unternehmenswerts in einer Rechnung erfasst, wird bei der Entity-Methode zwischen dem Marktwert des Gesamtkapitals und dem Marktwert des Eigenkapitals differenziert.

Beim APV-Ansatz wird der Unternehmenswert in einem mehrstufigen Verfahren ermittelt. Der Unternehmenswert nach dem APV-Ansatz ergibt sich prinzipiell aus der Summe der diskontierten Free Cashflows bei unterstellter vollständiger Eigenfinanzierung und des Barwerts der Steuereffekte aufgrund der tatsächlichen Finanzierungsstruktur.

Verglichen mit anderen DCF-Verfahren garantiert der APV-Ansatz im Shareholder-Value-Finanzmanagement die größte Transparenz, da alle wertbeeinflussenden Faktoren separat erfasst werden. Andererseits gestaltet sich die Analyse des Shareholder Values mittels der APV-Methode deutlich komplexer als eine Wertermittlung mit dem Entity- oder dem Equity-Verfahren. Weiterhin treten bei der Verwendung des APV-Ansatzes Schwierigkeiten im Rahmen der Ermittlung der Eigenkapitalkosten eines ausschließlich mit Eigenkapital finanzierten Unternehmens auf, da eine solche Konstellation i. d. R. nicht beobachtet werden kann.