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Definition Das Shareholder Value Konzept wurde erstmals im Jahr 1986 vom US-amerikanischen Wirtschaftswissenschaftler Alfred Rappaport definiert. Danach wird der Wert eines Unternehmens am Kurswert seiner Aktien gemessen. Das Konzept des Shareholder Values rückt zunehmend in den Mittelpunkt der modernen, kapitalmarktorientierten Unternehmensführung. Hierbei handelt es sich um einen angelsächsisch geprägten Ansatz, der darauf abzielt, den Wert eines Unternehmens (Value) kurz- und langfristig für die Anteilseigner (Shareholder) zu steigern. In diesem Zusammenhang spricht man auch von einer Steigerung des Marktwerts in Bezug auf das Eigenkapital. Angesichts hoher Arbeitslosenraten und der prekären Wirtschaftslage lehnen kritische Stimmen das Shareholder-Value-Prinzip als eine einseitig wertorientierte Form der Unternehmensführung ab, die sich nachteilig auf alle übrigen Anspruchsgruppen (z. B. Angestellte, Kunden, Staat) auswirkt. Dieses Argument steht allerdings im Widerspruch zu der Tatsache, dass Unternehmen mit einem Shareholder-Value-Finanzmanagement deutlich innovativere und produktivere Arbeit leisten, für mehr Arbeitsplätze sorgen und stärker um die Zufriedenheit der Kunden bemüht sind. |
1. Diesen Zweck verfolgt der Shareholder Value
Der Shareholder Value ist Teil der strategischen Zielplanung. Mit seiner Hilfe kann der Wert von Strategien bestimmt werden. Dabei stellt das Eigenkapital die wichtigste Größe dar. Seine Vermehrung bedeutet eine Wertsteigerung für die Eigentümer. Der Shareholder Value Ansatz besagt nämlich, dass dies das oberste Ziel des Managements sein sollte, da die Eigentümer auch das Risiko tragen.
2. Die Unterschiede zwischen Shareholder und Stakeholder
Die zwei Begriffe Shareholder und Stakeholder sind zentral für die Betriebswirtschaftslehre. Doch wo sind die Unterschiede und welche Vor- und Nachteile gibt es jeweils?
Die Shareholder sind Aktionäre eines Unternehmens und besitzen dementsprechend meist auch Aktienanteile des Unternehmens.
Die Stakeholder vertreten andere Bedürfnisse, da sie eine Interessensgruppe sind. Sie besteht beispielsweise aus Lieferant:innen, Management, Kund:innen und Arbeitnehmer:innen.
Aus diesem Grund verfolgen Shareholder und Stakeholder unterschiedliche Ziele, wie folgende Abbildung verdeutlicht:
Abb. 1: Die Unterschiede zwischen Shareholder und Stakeholder
3. Diese Daten sind für das Konzept wichtig
Folgende Werte werden als die grundlegenden Bewertungsfaktoren für eine erfolgreiche Strategie angesehen:
- Wachstum und Rentabilität des Umsatzes
- Steuerquote
- Netto-Investitionen in das Anlage- und Umlaufvermögen
- Dauer eines Wettbewerbsvorteils
- Kapitalkosten
Diese Werte müssen in strategische Überlegungen immer mit einbezogen werden.
4. Berechnung des Shareholder Value
Folgende Formel liegt der Berechnung des Shareholder Value als Barwert künftiger Geldzuflüsse zugrunde:
Dabei gelten:
| K | = Kapitalkostensatz, Diskontierungsfaktor |
| t = 1, …, T | = Planungsperioden |
Für die Berechnung muss zunächst der freie Cash-Flow ermittelt werden:
| Freier Cash-Flow | = Betriebsgewinn – pagatorische Steuern + Abschreibung (nicht ausgabewirksam) – Investitionen in das Anlagevermögen (netto) – Investitionen in das Umlaufvermögen (netto) |
Die Kapitalkosten werden wiederum mit folgender Formel berechnet:
| EK
FK s rE rF |
= Eigenkapital = Eigenkapitalkostensatz = Fremdkapitalkostensatz |
Für die Bestimmung des Shareholder Value wird ein Planungszeitraum von fünf bis 10 Jahren zugrunde gelegt. Letztlich ist der gewählte Zeitraum abhängig von der Lebensdauer der Strategie. Werden nun bei der Ermittlung des Shareholder Value die Cashflows eines Zeitraumes von z. B. fünf Jahren herangezogen, so ist der Barwert der Cashflows dieser fünf Jahre um den sog. Endwert zu ergänzen. Ausgehend von der Überlegung, dass auch noch nach Ablauf der betrachteten Frist von fünf Jahren ein Unternehmenswert besteht, der auch über die fünf Jahre hinausgehend zu einem Cashflow-Beitrag führen wird, ist dieser Endwert zu berücksichtigen.
Im Endwert zusammengefasst findet sich der Barwert der Netto-Cashflow-Zuflüsse nach der Planungsperiode. Zur Vereinfachung wird meist davon ausgegangen, dass diese Netto-Cashflow-Zuflüsse in gleichbleibender Höhe fortlaufend erzielt werden. Für die Rechnung bedeutet dies, dass die über den Planungszeitraum hinausgehenden Netto-Cashflows als „ewige“ Rente zu rechnen sind.
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Praxis-Beispiel Bestimmung des Shareholder Values Als Ergebnis seiner Strategieüberlegungen entscheidet ein Unternehmen, ein neues Produkt in seine Produktpalette aufzunehmen. An Entwicklungskosten sind für dieses Produkt bisher 3,7 Mio. EUR angefallen. Die Fertigung und der Vertrieb sollen ab 2Jahr 1 aufgenommen werden. Es sind folgende Investitionen im Jahr 0 erforderlich:
Mit dem neuen Produkt sollen folgende Umsätze erzielt werden:
Das Produkt erzielt in Jahr 1 einen Deckungsgrad von 25%. Dieser verringert sich infolge der Kostensteigerungen pro Jahr um 1%. Ab 2008 wird ein konstanter Deckungsgrad von 20% angenommen. 10% der Umsatzsteigerung der einzelnen Jahre werden als Investition in das Umlaufvermögen angenommen. 15% der Umsatzsteigerung der einzelnen Jahre werden als Nettoinvestition in das Anlagevermögen des folgenden Jahres investiert. Für 2003 werden 10% der Anfangsinvestition gerechnet. Ab Jahr 6ff entsprechen die Abschreibungen der Investition ins Anlagevermögen, sodass die Nettoinvestition Null ist. Es wird mit einem Gewinnsteuersatz von 50% gerechnet. |
| Periode | Jahr 0 | Jahr 1 | Jahr 2 | Jahr 3 | Jahr 4 | Jahr 5 | Jahr 6ff |
| Umsatz | 5.500 | 11.000 | 16.500 | 19.500 | 21.000 | 21.000 | |
| Umsatzsteigerung | 5.500 | 5.500 | 5.500 | 3.000 | 1.500 | 0 | |
| Deckungsgrad | 25% | 24% | 23% | 22% | 21% | 20% | |
| Deckungsbeitrag | 1.375 | 2.640 | 3.795 | 4.290 | 4.410 | 4.200 | |
| Abschreibungen | |||||||
| aus Anfangsinvestition | 1.740 | 1.740 | 1.740 | 1.740 | 1.740 | ||
| Investitionen | |||||||
| Anfangsinvestition | 8.700 | ||||||
| Nettoinvestitionen AV | 870 | 825 | 825 | 825 | 450 | 0 | |
| Nettoinvestitionen UV | 550 | 550 | 550 | 300 | 150 | 0 | |
| 8.700 | 1.420 | 1.375 | 1.375 | 1.125 | 600 | 0 | |
| Deckungsbeitrag | 1.375 | 2.640 | 3.795 | 4.290 | 4.410 | 4.200 | |
| Abschreibungen | 1.740 | 1.740 | 1.740 | 1.740 | 1.740 | 0 | |
| Gewinn | –365 | 900 | 2.055 | 2.550 | 2.670 | 4.200 | |
| Steuern | –182,5 | 450 | 1.027,5 | 1.275 | 1.335 | 2.100 | |
| Gewinn nach Steuern | –182,5 | 450 | 1.027,5 | 1.275 | 1.335 | 2.100 | |
| Cashflow I | 1.557,5 | 2.190 | 2.767,5 | 3.015 | 3.075 | 2.100 | |
| Nettoinvestitionen | 8.70 | 1.420 | 1.375 | 1.375 | 1.125 | 600 | 0 |
| Cashflow II (freier CF) | –8.700 | 137,5 | 815 | 1.392,5 | 1.890 | 2.475 | 2.100 |
| Barwertfaktoren 15% | 0,869565 | 0,756143 | 0,657516 | 0,571753 | 0,497176 | 0,432327 | |
| Barwert CF II | –7.565 | 104 | 536 | 796 | 940 | 1.070 | |
| Barwert CF II kumuliert | –4.120 | ||||||
| Residualwert | Cashflow im Jahr 0 : Kapitalkostensatz = | 14.000 | |||||
| Barwert des Residualwertes | 14.000 × 0,432327 = | 6.053 | |||||
| Shareholder Value | 1.933 | ||||||
5. Shareholder-Value-Management
Grundsätzlich verwenden moderne Unternehmen das Shareholder-Value-Prinzip, um ihren Wert für Anteilseigner zu erhöhen. Auf dieses Ziel arbeitet das Finanzmanagement über ein mehrstufiges Verfahren hin.
- Im ersten Schritt ist der aktuelle reale Marktwert des Unternehmens zu ermitteln. Während hierzu bei börsennotierten Aktiengesellschaften auf den Börsenkurs zurückgegriffen werden kann, ist die Wertbestimmung bei nicht börsennotierten Unternehmen deutlich schwieriger und nur in wenigen Fällen, z. B. kurz nach Übernahmeverhandlungen, problemlos möglich.
- Im zweiten Schritt muss der theoretische Unternehmenswert mithilfe geeigneter Berechnungsverfahren ermittelt werden. Im Rahmen des Shareholder-Value-Managements kommen hierzu üblicherweise die Discounted-Cashflow-Verfahren zur Anwendung. Dabei können sich durchaus Differenzen zwischen dem realen Wert des Unternehmens und dem berechneten theoretischen Wert des Unternehmens ergeben. Übersteigt der berechnete Wert des Unternehmens den realen Wert, so ist dies ein Indiz dafür, dass die Informationspolitik gegenüber den Investoren Mängeln aufweist.
- Im dritten Schritt des Investitions- und Finanzmanagements sind die Wertsteigerungen zu quantifizieren, die durch unternehmensinterne und unternehmensexterne Maßnahmen erzielt werden können. Im Rahmen der internen Verbesserungsmöglichkeiten werden direkt die Treiber des Unternehmenswertes (z. B. Umsätze, Kosten, Investitionen, Zinsen, Kapitalstruktur) analysiert. Demgegenüber zielen die externen Maßnahmen auf die Frage ab, ob durch die Gestaltung der strategischen Geschäftsfelder (Verkauf oder Kauf von Unternehmensteilen) eine Wertsteigerung erreicht werden kann.
- Schließlich werden auf der vierten Stufe sämtliche Maßnahmen zusammengeführt und optimiert. Als Ergebnis folgt daraus der optimierte Unternehmenswert.
