Verschuldungsgrad

Die Definition von Verschuldungsgrad

Aus der Unternehmensbilanz kann die Kennzahl des Verschuldungsgrades abgeleitet werden. Man bezeichnet den Verschuldungsgrad auch als eine vertikale Finanzierungsregel oder vertikale Kapitalstrukturnorm. Die Bezeichnung „vertikal“ kommt daher, dass beim Verschuldungsgrad zwei Passiv-Positionen der Bilanz entnommen und ins Verhältnis zueinander gesetzt werden. Als „Norm“ wird die Kennzahl deswegen bezeichnet, weil dem Konstrukt der Gedanke zugrunde liegt, einen bestimmten Zielwert einhalten zu wollen.

1 Ermittlung des Verschuldungsgrades

Die wichtigste vertikale Bilanzkennzahl ist der Verschuldungsgrad. Zu seiner Berechnung setzt man das Fremdkapital und das Eigenkapital eines Unternehmens ins Verhältnis zueinander.

Verschuldungsgrad=Fremdkapital
Eigenkapital

Im folgenden Beispiel weist die Bilanz ein Eigenkapital von 400.000 Euro auf, das Fremdkapital ist mit 600.000 Euro angegeben.

Praxis-Beispiel

Verschuldungsgrad

Möchte man den Verschuldungsgrad berechnen, bezieht man einfach das Fremdkapital auf das Eigenkapital des Unternehmens. Für das Beispiel ergibt sich ein Verschuldungsgrad mit einem Wert von 1,5:

Verschuldungsgrad=Fremdkapital=600.000 Euro=1,5
Eigenkapital400.000 Euro

2 Bedeutung des Verschuldungsgrades

Die Unternehmensleitung sollte sich einen Zielwert setzen, den sie bei der Gestaltung der Kapitalstruktur einhalten will. Dann beeinflussen zwei Faktoren die Festlegung des Verschuldungsgrades: Die selbst gewählten Finanzierungsprinzipien der Unternehmensleitung und die Erwartungen der Kapitalgeber. Ein zu hoher Verschuldungsgrad ist ein Risiko für die Kapitalgeber: Das verhältnismäßig geringe Eigenkapital könnte nicht ausreichen, um Verluste zu kompensieren. In dem Fall könnte kein Fremdkapital mehr zurückgezahlt werden. Durch das hohe Risiko werden Kredite teurer, weshalb es auch im Interesse der Unternehmensleitung ist, den Verschuldungsgrad möglichst niedrig zu halten.

2.1 Rentabilität des Eigenkapitals

Eine weitere wichtige Kennzahl für Unternehmen ist die Eigenkapitalrentabilität. Darunter versteht man den Quotient aus dem Gewinn und dem Eigenkapital des Unternehmens. Das Fremdkapital ist stets unabhängig von den Erträgen zu verzinsen, die Rentabilität des Eigenkapitals ist aber ertragsabhängig. Wenn das Unternehmen eine Verzinsung des Gesamtkapitals erwirtschaften kann, die über dem festen Fremdkapitalzins liegt, dann geht der überschüssige Zinsgewinn ans Eigenkapital. Daher ist die Eigenkapitalrentabilität umso höher, je kleiner der Eigenkapitalanteil am Gesamtkapital ist. Daher profitiert die Eigenkapitalrentabilität von einem hohen Verschuldungsgrad. Das nennt man auch Leverage-Effekt. Dieser Faktor spricht dafür, einen möglichst hohen Verschuldungsgrad anzustreben, solange die Verzinsung des Gesamtkapitals höher als die des Fremdkapitals ist.

Die Gestaltung der Kapitalstruktur eines Unternehmens unterliegt einem Spannungsfeld aus Sicherheitsbedürfnissen und Überlegungen zur Maximierung der Eigenkapitalrendite. Daraus resultiert das Bedürfnis, einen optimalen Verschuldungsgrad zu bestimmen. Dieser lässt sich aber nicht allgemeingültig festlegen, da die Marktlage und Ziele von Unternehmen zu unterschiedliche sind.

2.2 Kennzahlen

Früher forderten Ökonomen einen Zielwert von 1 für Unternehmen. Das bedeutet, ein Betrieb sollte nur so hohe Schulden aufnehmen, wie ihm auch an Eigenkapital zur Verfügung stand. Hier war die Sicherheit ein zentraler Aspekt: Selbst bei einem Gesamtverlust der finanzierten Vermögensgegenstände sollten ausreichend liquide Mittel verfügbar sein, um die Kreditgeber bedienen zu können. Nach und nach wurde der Zielwert abgeschwächt: Von 1:1 zu 1:2 und teilweise zu 1:3.

3 Optimaler Verschuldungsgrad

Mit der Frage nach einem „optimalen Verschuldungsgrads“ ist immer auch die Frage nach den Bedingungen verbunden, unter denen es für ein Unternehmen vorteilhaft oder nachteilig ist, den Verschuldungsgrad anzupassen. Es gibt unterschiedliche Modelle, die diese Frage beantworten wollen. Das grundsätzliche Ziel aller Modelle ist dabei die Maximierung des firmeneigenen Vermögens. Steuern bleiben dabei unberücksichtigt. Ein anderer theoretischer Grundsatz der Modelle ist, dass es keinerlei Kreditbeschränkungen gibt: Unternehmen können in diesen Modellen unbegrenzt Kredite aufnehmen, solange sie die zunehmenden Belastungen noch tragen können.

3.1 Modelle zum optimalen Verschuldungsgrad

Besonders die Ungewissheit und somit auch das Risiko, das mit einer hohen Verschuldung einhergeht werden von den Modellen berückstichtigt. Dieses spezielle Verschuldungsrisiko resultiert aus der Hebelwirkung der Verschuldung auf die Eigenkapitalrentabilität (Leverage-Effekt).

Die Modelle zum optimalen Verschuldungsgrad entstammen im Wesentlichen dem angelsächsischen Raum. Charakteristisch für diese Modelle ist die Orientierung am Marktwert- bzw. Kapitalkostenkonzept. Hierbei wird angenommen, dass dann, wenn der Marktwert des Unternehmens maximiert ist bzw. die Kapitalkosten minimiert sind, das Ziel „Maximierung des firmeneigenen Vermögens“ erfüllt ist.

Im Weiteren liegen den Modellen folgende Prämissen zugrunde:

  • Die Kapitalkosten können an den Renditeforderungen der Eigen- und Fremdkapitalgeber gemessen werden. Die Renditeforderungen hängen dabei von den mit der Kapitalvergabe verbundenen Risiken ab und werden anhand von Opportunitätsgesichtspunkten ermittelt.
  • Die Aktionäre richten sich in Bezug auf ihre Renditeforderungen nicht nach den Ausschüttungen, sondern nach den Gewinnen.
  • Der Marktwert des Unternehmens ergibt sich aus dem Barwert der im Durchschnitt erwarteten Gewinne (vor Abzug der Fremdkapitalzinsen), wobei als Zinssatz der durchschnittliche Kapitalkostensatz verwendet wird.

Demnach gelten folgende Zusammenhänge:

(1) Fremdkapitalkosten:Formel zur Berechnung der Fremdkapitalkosten

(2) Eigenkapitalkosten:

Berechnung der Eigenkapitalkosten

(3) Durchschnittliche Kapitalkosten:

k = kFK * a + kEK * b

wobei gilt:

a = Anteil des Fremdkapitals am Gesamtkapital zu Marktwerten

b = Anteil des Eigenkapitals am Gesamtkapital zu Marktwerten

oder:

Berechnung für die durchschnittlichen Kapitalkosten

(4) Marktwert des Unternehmens:

Berechnung für den Marktwert des Unternehmens

Aus der letztgenannten Formel für den Marktwert folgt, dass der Marktwert bei zunehmender Verschuldung allein durch eine Veränderung der durchschnittlichen Kapitalkosten beeinflussbar ist. Ob dies realistischerweise unterstellt werden kann, ist bislang in der Literatur nicht eindeutig geklärt. Vielmehr sind diesbezüglich zwei gegensätzliche Meinungen anzutreffen:

 

(1)Im Rahmen einer traditionellen These (Hauptvertreter Solomon) wird davon ausgegangen, dass der Kapitalkostenverlauf von der Verschuldung des Unternehmens abhängt. Die traditionelle These definiert den optimalen Verschuldungsgrad als Punkt (oder Bereich), in dem die durchschnittlichen Kapitalkosten minimal sind bzw. der Marktwert des Unternehmens sein Maximum erreicht.
(2)Der traditionellen These steht die Auffassung von Modigliani/Miller gegenüber. Diese Auffassung unterstellt die Unabhängigkeit der durchschnittlichen Kapitalkosten eines Unternehmens vom Verschuldungsgrad. Als Konsequenz dieser Auffassung folgt, dass bei Zugrundelegung der durchschnittlichen Kapitalkosten als Optimalitätskriterium kein optimaler Verschuldungsgrad existiert bzw. jeder beliebige Verschuldungsgrad optimal ist.

3.2 Traditionelle These zum optimalen Verschuldungsgrad

Die traditionelle These unterstellt, dass mit beginnender Verschuldung zunächst keine Zunahme der Eigenkapitalkosten (Renditeforderungen) erfolgt, sodass die durch den Leverage-Effekt erzielte Eigenkapitalrentabilitätszunahme (noch) nicht durch die höheren Eigenkapitalkosten ausgeglichen wird. Die Begründung hierfür liegt darin, dass bei einem geringen Fremdkapitalanteil die Eigenkapitalgeber die Verschuldungsrisiken noch als zu gering beurteilen, um einen entsprechenden Risikoaufschlag zu fordern. Gleiches gilt für die Fremdkapitalgeber, die in dieser Situation keine Notwendigkeit sehen, ihre Zinsforderungen um einen Risikoaufschlag zu erhöhen. Daher nehmen die durchschnittlichen Kapitalkosten ab bzw. nimmt der Marktwert des Unternehmens zu, wenn die Verschuldung bei noch geringem absolutem Niveau ansteigt.

Erhöht sich die Verschuldung hingegen weiter, werden die Eigenkapitalgeber, deren Risikoposition im Vergleich zu derjenigen der Fremdkapitalgeber höher ist, höhere Renditeforderungen als Ausgleich für das aus ihrer Sicht steigende Risiko stellen. Dennoch können in dieser Situation die durchschnittlichen Kapitalkosten noch sinken. Dies ist dann der Fall, wenn sich die Zunahme der Eigenkapitalkosten gegenüber der durch den Leverage-Effekt bewirkten Steigerung der Eigenkapitalrentabilität „unterproportional“ verhält, d. h., wenn die Zunahme der Eigenkapitalkosten die Steigerung der Eigenkapitalrentabilität nicht ausgleichen kann.

Steigt nun die Verschuldung weiter an, wird dieser Ausgleich immer wahrscheinlicher. Irgendwann wird der Punkt erreicht sein, an dem die Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber, die möglicherweise noch verstärkt werden durch steigende Fremdkapitalkosten, so stark angewachsen sind, dass sie den positiven Rentabilitätseffekt der Verschuldung gerade ausgleichen. In diesem Punkt haben die durchschnittlichen Kapitalkosten ihr Minimum erreicht. Nimmt die Verschuldung hingegen weiter zu, steigen die Risiken überproportional, was zu stark zunehmenden durchschnittlichen Kapitalkosten führt. Abb. 1 fasst die dargelegten Zusammenhänge zusammen.

Grafik zum optimalen Verschuldungsgrad

Abb. 1: Optimaler Verschuldungsgrad

3.3 Modigliani/Miller-These zum optimalen Verschuldungsgrad

Modigliani/Miller bestreiten die Existenz eines optimalen Verschuldungsgrads und widersprechen der oben geschilderten Auffassung. Sie stellen ihrerseits eine These zur Diskussion, die der traditionellen Auffassung gänzlich entgegensteht. Nach der Auffassung von Modigliani/Miller sind die durchschnittlichen Kapitalkosten, solange die von ihnen aufgestellten Prämissen zutreffend sind, unabhängig vom Verschuldungsgrad, sodass die Frage nach dem optimalen Verschuldungsgrad keine ökonomische Bedeutung besitzt, sondern vielmehr ein „Scheinproblem“ ist. Modigliani/Miller formulieren folgende Prämissen:

  • Die Kapitalgeber erwarten einheitlich bestimmte durchschnittliche Bruttogewinne bei den einzelnen Unternehmen, sodass trotz der bestehenden Ungewissheit keine Differenzen in Bezug auf die Erwartungen der Kapitalgeber vorliegen.
  • Die Unternehmen können homogenen Risikoklassen zugeordnet werden. Für jede Risikoklasse gilt ein einheitliches Geschäftsrisiko im Hinblick auf etwaige Gewinnschwankungen im Zeitablauf.
  • Es liegt ein vollkommener Kapitalmarkt vor. Dies bedeutet insbesondere, dass die durchschnittlichen Kapitalkosten zweier unverschuldeter Unternehmen, die der gleichen Risikoklasse angehören, die gleiche Höhe aufweisen.
  • Die Fremdkapitalkosten hängen nicht vom Verschuldungsgrad ab. Zudem können die Eigenkapitalgeber Fremdkapital zu gleichen Zinssätzen wie die Unternehmen aufnehmen.

Zum Beweis ihrer These greifen Modigliani/Miller auf die Überlegung zurück, dass die Preise zweier homogener Unternehmen auf einem vollkommenen Kapitalmarkt stets die gleiche Höhe aufweisen müssen. Ggf. auftretende Ungleichgewichte werden nämlich durch Ausgleichsprozesse, sog. Arbitrageprozesse, egalisiert.

Beispielhaft seien zwei Unternehmen mit gleichem Gesamtkapital, gleichen Fremdkapitalkosten, gleichem Gewinn vor Fremdkapitalzinsen und anfangs auch gleichen Eigenkapitalkosten unterstellt. Während Unternehmen A unverschuldet ist, weist Unternehmen B einen bestimmten Fremdkapitalanteil auf. Für die Aktionäre des Unternehmens B wäre es wegen der höheren Eigenkapitalrentabilität vorteilhaft, ihre Anteile am Unternehmen B zu veräußern und Anteile des Unternehmens A zu kaufen. Durch diesen Vorgang sinkt der Kurs des Unternehmens B bzw. steigen die Eigenkapitalkosten von B an. Der Vorgang dauert so lange an, bis die Marktwerte der beiden Unternehmen bzw. die durchschnittlichen Kapitalkosten der beiden Unternehmen gleich sind, sodass die Arbitrage nicht mehr von Vorteil ist.

Folglich ist der entscheidende Unterschied des Modigliani/Miller-Ansatzes gegenüber der traditionellen These in der Betonung des Arbitrageprozesses zu sehen. Dieser Vorgang bewirkt, dass die Eigenkapitalkosten eines Unternehmens bei jedem beliebigen Verschuldungsgrad gerade so hoch sind, dass rentabilitätsbezogene Leverage-Effekte der Verschuldung keine Veränderung des Marktwerts eines Unternehmens und somit der durchschnittlichen Kapitalkosten des Unternehmens bewirken können. Demnach lässt sich festhalten, dass Modigliani/Miller gegenüber der traditionellen These mit zunehmendem Verschuldungsgrad einen stärkeren Anstieg der Eigenkapitalkosten unterstellen. Zudem gehen sie davon aus, dass die Eigenkapitalkosten sensibler auf Veränderungen des Verschuldungsgrads reagieren, als dies im Rahmen der traditionellen These unterstellt wird. Abb. 2 fasst den Verlauf des Marktwerts des Unternehmens, der Eigen- und Fremdkapitalkosten sowie der durchschnittlichen Kapitalkosten in Abhängigkeit vom Verschuldungsgrad zusammen.

Grafik zum Anstieg der Eigenkapitalkosten bei wachsendem Verschuldungsgrad nach Modigliani/Miller

Abb. 2: Anstieg der Eigenkapitalkosten bei wachsendem Verschuldungsgrad nach Modigliani/Miller

Die Kritik an der Modigliani/Miller-These setzt in erster Linie an der Behauptung der Autoren an, dass die Aussagen des Modells mit der Realität übereinstimmen. Dies muss jedoch bezweifelt werden:

Modigliani/Miller unterstellen einen konstanten, vom Verschuldungsgrad unabhängigen Fremdkapitalzinssatz. Ein solcher Zinssatz hätte aber zur Folge, dass der Kreditzins unabhängig von der Bonität eines Unternehmens ist, was nicht der Wirklichkeit entspricht. Zwar haben Modigliani/Miller in einer weiteren Version ihrer These diese realitätsferne Prämisse aufgegeben und auch steigende Fremdkapitalzinssätze zugelassen. Zur Rettung ihrer These waren sie dann aber gezwungen, die Annahme rückläufiger Eigenkapitalkosten bei hoher Verschuldung zu treffen, was als sehr wirklichkeitsfern zu beurteilen ist. Darüber hinaus ist zu hinterfragen, ob in der Realität tatsächlich ein vollkommener Kapitalmarkt vorliegt. Dies hätte insbesondere zur Folge, dass

  • die Anleger keine persönlichen Präferenzen in Bezug auf ihre Kapitalanlagen besitzen,
  • Anleger und Unternehmen über die gleichen Informationen verfügen,
  • bei den Anlegern keine unterschiedlichen Erwartungen über die Risiken und Chance alternativer Anlagen vorliegen,
  • die Anleger alle Unternehmen in die ihnen entsprechende Risikoklasse einordnen können,
  • die Einordnung so vorgenommen wird, dass keine zeitlichen Verzögerungen entstehen und zudem keine Transaktionskosten auftreten und
  • es einen einheitlichen Zinssatz für Fremdkapitalanbieter und Fremdkapitalnachfrager gibt.

Insgesamt scheint die traditionelle These der Wirklichkeit eher zu entsprechen. Dennoch ist festzuhalten, dass die traditionelle These gegenüber der Auffassung von Modigliani/Miller theoretisch weniger fundiert ist.

In der Theorie wird gefordert, die Modelle in Richtung einer Synthese aus beiden Modellen weiterzuentwickeln, um einerseits das Theorie-Defizit der traditionellen These zu beseitigen und andererseits die vorhandene Disparität zwischen theoretischem Anspruch und Wirklichkeit beim Modigliani/Miller-Ansatz zu verkleinern.